社論-歐版QE的盲點

社論-歐版QE的盲點

ECB總裁德拉吉。(中時資料照)

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10月2日歐洲中部時間下午2點30分,衆人屏息以待下,歐洲央行(ECB)總裁德拉吉步入記者會會場。儘管一小時前,ECB才宣佈維持貨幣政策不變,但市場並不失望,因爲大家都在期待,德拉吉即將要推出大規模的歐版量化寬鬆政策(QE),甚至因爲通貨膨脹低於預期,可能更清楚地暗示將推出全面性的QE。

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樂觀的預期下,歐股一度全線走高。不過,2點40分發布的會後聲明稿,僅表示資產購買政策將對ECB資產負債表產生「巨大的影響(sizeable impact)」,卻未明確地提及未來ECB的購買資產規模,歐股隨即由紅翻黑。當3點5分後開放記者提問時,德拉吉僅迴應因歐版QE與先前推出的定向長期再融資操作(TLTRO)將產生交互影響的作用,因此ECB很難事先評估可能的購債規模。市場賣壓頓時涌現,德國DAX指數加速下跌,終場跌幅高達1.99%。法國、義大利、西班牙、葡萄牙跌幅更深,分別下跌2.81%、3.92%、3.12%、3.30%。

對比美國聯準會(Fed)與歐版的QE,由於它們之間存在兩點明顯的差異,讓市場質疑後者的有效性。首先,Fed的QE購買資產品項相對單純,以公債和房貸抵押擔保證券(MBS)爲主,政策效果較易評估。但歐版QE就狹義的定義來說,包含擔保債券以及資產抵押擔保證券(ABS)兩類,其中ABS除涵蓋MBS外,還包括企業貸款、學生貸款、消費信貸包裝而成的證券化商品;擔保債券的發行對象來源複雜度也較政府公債爲高,除主體爲不同銀行外,還包含18個不同的成員國。因此,除非ECB做出更明確的說明,否則市場甚難評估政策的有效性。

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其次,歷次Fed推出QE時,都會清楚地表明即將購買的資產規模與速度。以2013年9月推出的QE3爲例,初期每月買進400億美元的MBS,之後又加上450億美元的政府公債。因此,市場可精準預測未來聯準會的資產規模,並據此推估可能的影響。但德拉吉卻僅在記者會中模糊地表示,新政策會產生「巨大的影響」,市場自然難以評估相應的效果。

當然,以德拉吉豐富的歷練,事前他一定曉得與市場充分溝通的重要性,但卻提出如此模糊的表述,不禁讓人聯想到推動歐版QE所遭遇到的阻力。事實上,早在9月宣佈即將要推出ABS與擔保債券購買計劃時,一些ECB成員就爲此投下反對票,而德國政商界亦對ECB的作爲感到不滿。9月4日德國公共銀行協會主席L. Buchholz指出,ECB最新貨幣政策讓歐元形同跳樓大拍賣,且對於刺激中小企業放款的幫助有限。Ifo主席Hans-Werner Sinn也在9月29日建議德國政府阻擋ABS計劃,因爲該計劃將讓ECB喪失原有的使命,並將信貸部門的風險轉嫁給納稅人。

可是,德拉吉之所以未宣佈明確的購債規模與組成,也可能與金融海嘯後,歐洲ABS市場始終不活絡有關。畢竟,隨着TLTRO的上路,且ECB又宣佈資產購買計劃,ABS市場可能會產生變化,屆時ECB的潛在購買規模也將發生改變。易言之,在無法確定潛在可供購買資產規模下,ECB保持政策彈性,也是可理解的。

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到底德拉吉內心的真意爲何,市場必須等到ECB真的開始執行資產購買計劃時,纔可初窺ECB的決心。然而,這段等待的時間可能不短,因爲這次ECB僅宣佈10月下旬要買進擔保債券,對於規模較大的ABS卻僅模糊地表示要自今年第四季起開始購買,加以德拉吉又強調,歐版QE將與TLTRO相互影響,間接暗示確切的購買規模可能要等到12月底第二輪TLTRO上路後纔會明朗。在此之前,市場動盪可能加大。

不過,漫長的等待可能會讓市場對ECB喪失耐心,進而影響金融市場穩定。因爲2012年後除了降息以外,「出一張嘴」已變成ECB的貨幣政策特色。例如,德拉吉在2012年時表示ECB將盡一切力量維繫歐元區,之後推出至今沒有動支半毛錢的直接貨幣性交易(OMTs),此後南歐諸國借貸成本就趨勢向下,歐債危機也自此遠離。再如,今年5月ECB爲扭轉通膨走低趨勢,宣佈6月將有所做爲,並隨後推出負利率政策以及TLTRO。但第一輪TLTRO卻等到9月纔開始操作,規模較大的第二輪操作則要等到12月才進行。最近,ECB於今年9月又推出ABS與擔保債券的購買計劃,但始終沒有明確說明可能的執行狀況。

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目前歐元區通膨率與通膨預期持續走低,通縮的威脅日益嚴重。從過往ECB的非傳統性貨幣政策明顯依靠「出一張嘴」的操作特性,到現在依然不願意推出類如Fed般規模龐大、操作簡單且明確的QE政策,屢次的令人失望讓各界對ECB的決心漸失耐心。倘若事態持續下去,最後賠上的恐怕不只是通縮的難題更加棘手,歐債危機的風險也可能再度升高。德拉吉雖深知現行ECB貨幣政策的盲點,但他如何扭轉各成員國間的分歧,讓貨幣政策效果極大化,將成爲歐元區經濟能否重振的關鍵。

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